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双汇发展质地优良前景广阔

2018-08-13 13:40:58

我们认为消费品企业的核心价值在于拥有持续的、稳定的盈利能力。优秀的消费品行业龙头,具备良好的商业模式,在长期的行业竞争中,逐渐积累起品牌和渠道优势,拥有对上下游强大的议价能力,从而实现穿越周期的稳定盈利。

双汇发展主营在中游和下游,核心优势在于外有“双汇”的品牌和强大的渠道络,内部资源整合+上下游传导,在肉价波动周期中灵活调节,实现盈利的稳定增长。

金凤

申银万国

A

1.1长期来看,双汇的盈利稳定穿越猪周期

双汇发展的核心优势在于外有“双汇”的品牌和强大的渠道络,内有全产业链的经营模式,内部资源整合+上下游传导,在原材料波动周期中灵活调节,实现盈利的稳定增长。

通过对双汇长期的财务数据来看,虽然猪价将近三年一个周期波动,双汇的屠宰的毛利率和肉制品的毛利率基本保持在一个相对稳定范围内,净利率稳中有升。

在猪肉价格周期中,猪价下跌期间:屠宰业务猪肉价格/生猪价格比率提升,肉制品成本下降,利润弹性较大;猪价上涨期间:在上涨初期不可避免盈利受影响,但双汇发展可以利用全产业链的优势平衡价格波动,在低价期加大库存储备,屠宰方面一方面随行就市涨价,另一方面通过优化分割提升屠宰附加值;而肉制品可以通过直接提价对冲成本上涨,一旦提价后,即使未来猪肉、鸡肉等原材料价格回落。

屠宰的盈利主要看开工率和猪肉价格/生猪价格比率,肉制品的利润主要影响因素是成本和吨价。从双汇发展的利润结构来看,肉制品占盈利的70%以上,肉制品是决定双汇利润的关键因素。

1.2成本下降期:尽享利润弹性

猪价下跌期间,屠宰业务和肉制品业务均受益,屠宰业务猪肉价格/生猪价格比率提升,肉制品方面成本下降,利润弹性较大。

1.2.1屠宰业务头均净利因生猪价格回落而扩大由于生猪一般是大宗交易,而分割后的猪肉在终端零售,一般情况下,在生猪价格持续下降期间,终端猪肉价格的回落幅度小于生猪价格下降幅度,猪肉价格和生猪价格的比率随着生猪价格的回落而扩大,每头生猪经过屠宰加工之后的分割体和细分体的附加值更高,也即屠宰的头均利提高,因此屠宰业务整体的盈利水平得到提升。

1.2.2肉制品成本下降,吨利稳步提升

肉制品生产成本中60%为鸡肉、猪肉、玉米等原材料,一般肉制品终端销售价格提升后很少降价,当原料成本下降时,双汇肉制品的利润弹性非常明显,自08年以来,双汇肉制品的吨利润逐年上升。而双汇发展的盈利中,75%左右是来源于肉制品,肉制品的利润弹性对于业绩贡献非常明显。

1.3即使未来猪价上涨,具备良好机制应对成本波动

由于屠宰、肉制品加工和冷冻制品的盈利机制与生猪价格高度相关,且存在趋势相反的现象,拥有全产业链的规模化生产加工企业可以利用其内部资源整合和外部渠道经营的协调优势,在肉价波动周期中制定贯彻上下游的经营策略,发挥资源匹配和产业联动,实现综合利润的稳定增长。

目前猪价仍保持低位,并无确定性上涨的预期。即使下半年猪价可能上涨的行情,双汇的屠宰和肉制品业务均可采取有效措施,缓解成本压力。

一方面,屠宰业务提高开工率降低费用率,并发挥渠道效率带动产品结构调整。

另一方面,猪价上涨终将带动肉制品终端价格跟涨。肉制品盈利在猪价上涨初期暂时承压,随后公司可以通过改善产品结构、提高终端价格和使用进口原料替代等方式抵御猪价上涨压力。

1.3.1屠宰方面,合理调整库存,充分释放产能,积极发挥渠道效率

(1)新产能释放:2013年下半年,双汇在安徽芜湖和广西南宁的屠宰厂建设完工,其在在2014年上半年投产,提升双汇在华南的屠宰产能,并同时拉动周围省市肉制品加工产能的释放,共计新增400~450万头新产能。

(2)提高屠宰业务附加值和渠道效率:

屠宰方面积极推行“5329”策略,提升冷鲜肉、细分体的销售力度,从而提升屠宰业务的附加值。我们预计双汇的品牌效应对于生鲜肉的销售有积极作用,在消费升级的背景下,双汇的品牌力将会逐步提升屠宰业务的附加值。

屠宰业务作为公司的产能中心,其营销点不在密集,在于广度和区域均衡。双汇的点布局分散,以中部地区为核心、向外辐射,加上预计14年完工的,可以针对不同地区、不同市场行情进行排产,出现局部市场供需失衡时,仍可及时调货,这将减少产品损耗,提高渠道消化能力,进而提高屠宰产品整体的销售利润率。双汇目前的渠道管理能力较高,能提前3天获取客户订单数量,进而提前安排各地、各渠道的调拨销售。

(3)顺应收储政策调节库存

公司可以配合国家的收储政策,及时清理前期冻肉储备,积极发挥仓储调节作用,稳定后期猪价上涨期的供货和成本。2014年3月27日,商务部会同发展改革委、财政部等部门组织开展了14年第一批中央储备冻猪肉收储的电子竞价采购工作。第一和第二批收储通常不会带来生猪价格大幅上涨,而是为规模化屠宰企业提供了清空自去年年底以来的冻肉库存的机会。站在目前时点,启动收储推动屠宰企业在生猪低价时期继续收购成本较低的原料,促使企业充分发挥仓储能力,有助企业为日后生猪涨价行情做好战略储备。

1.3.2肉制品方面,可通过直接提价、产品结构升级、进口美国猪肉等途径应对成本压力

(1)应对措施一:产品提价:肉制品是双汇利润的主要来源,调节肉制品的利润是影响双汇盈利的关键因素。而肉制品的销量中的75.1%由零售渠道贡献,更接近消费者,其零售渠道的特点更有利于提价。

我们可以看到双汇的高低温肉制品吨价呈稳步上升趋势(图13)。一般情况下,肉制品终端价特别是零售端

双汇发展质地优良前景广阔

,调价频率比成本端频率低,双汇的品牌力、渠道力、产品力在业内较为强势,公司价格掌控能力强,有助于维护经销商在行情变动时的利益。

在猪肉、鸡肉价格的频繁变动中,一般提价后很难再降价,而提价幅度对于利润影响非常明显。

(2)应对措施二:产品结构升级

纯低温肉制品毛利率高于高温肉制品,目前双汇的产品结构中,高温肉制品占比65%左右,低温肉制品占比35%左右,低温肉制品的占比降不断提高从而提升毛利率。

双汇目前已迈出低温化第一步:将高温产品中温化,对老产品从口感到包装进行全面改造,将产品的保质期从6个月缩短至4个月。此外,双汇14年的新品研发指标为一年投放20个低温新品,并在14年的对经销商的考核目标中,首次加入低温肉制品的考核指标。

低温产品符合消费升级的趋势。2008年至2012年,全国培根销量的年复合增长率超过火腿(包括低温午餐肉)达到13.10%,随着全国冷柜建设的进一步完善、消费者对肉制品品质要求的提高,低温产品未来的销售增长势头仍将超过高温产品。

(3)应对措施三:发挥并购SFD协同效应,进口冻猪肉。

因美国规模化养殖和屠宰程度高,生猪养殖区域在地理分布上相对较为集中,因此美国猪肉价格波动相对较小,猪肉价格相对稳定。当国内生猪价格过高时,双汇可以通过进口价格相对低价猪肉。

以上假设前提是猪肉上涨的前提下,短期来看,根据统计,3月27日国内商品肥猪均价为5.49元/斤,周环比(3月20日)下降3.68%。从供给方面看,虽然部分小养殖户开始退出,但整体来说,养殖企业过去两年“跑马圈地”和扩大引种规模导致存栏量趋势性上升;而对中、大型养殖户而言,虽然生猪养殖普遍亏损,但仔猪能维系盈利,短期大幅淘汰母猪的可能性较低,加上猪肉进口量持续增加,行业供给充裕,预计猪价在5月前难有起色。

4.1盈利预测

中国广阔的肉类消费市场、较低的肉制品转化率,较低的屠宰集中度(CR3〈7%),赋予了双汇发展广阔的发展空间。未来国内规模化养殖比例不断提高带来的猪价波动周期拉长振幅减小,与史密斯菲尔德成为兄弟单位以后,未来的国际合作有望进一步平抑成本的波动。双汇发展未来仍具有广阔的成长空间和良好的盈利性。

预计14~16年EPS分别为2.20元、2.68元、3.06元,增长25.7%、21.4%、14.2%.

若12~14年每年加回0.09元的股权激励费用,预计14~16年EPS分别为2.30元、2.68元、3.06元,增长24.8%、16.7%、14.2%.

综上所述,结合目前A股的龙头食品企业的平均估值水平和未来万州国际在港股的可能估值水平,我们认为双汇发展的合理估值为对应2014年P/E25倍,目前仅为18倍,有40%的上涨空间,目标价55.5元,维持“买入”建议。

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